纺织服装：消费升级带动内销增长 重点关注4只股

时间：2008年08月04日 11:19:11 中财网

　　投资要点
　　08年前5月规模以上企业实现收入12266亿元，利润总额418亿元，分别同比增长16.6%和6.6%，收入和利润总额增幅创自03年以来最低，各子行业收入增幅下降幅度不大，利润总额下降明显；
　　根据纺织行业协会统计结果，1－6月合计出口793.9亿美元，增速为9.7%（增速较1-5月下降4个百分点），其中服装和纺织品分别出口470和324.4亿美元，分别同比增长1.6%和24.1%，增速较5月分别下降了4个、5.4个和0.5个百分点。出口增速下滑主要是对美国出口下降所致，对欧盟出口基本正常，1-6月对美服装出口出现7.8%的负增长：
　　07年纺织全行业完成固定资产投资额2555.6亿元，同比增长24.9%，进入08年增速进一步下滑，1－6月全行业完成固定资产投资1263亿元，同比仅增长13.7%，是2000年以来最低。从子行业来看，纺织业、服装和化纤分别完成投资额730亿元、403.5亿元和129.7亿元，分别同比增长6.3%、24.7%和29.2%，纺织业和服装业增幅较07年分别降低13个百分点、12.5个百分点，化纤提高2.4个百分点。从固定资产投资情况看，未来行业效益增速下滑趋势更加明显；
　　7月氨纶价格进一步下滑，跌至45000万元大关；粘胶短纤反弹，上涨1000元，目前16500元，由于依然处于产能高速释放期，而需求增长疲软，我们认为下半年化纤价格依然低位徘徊。棉价小幅下跌，目前在13773元，我们维持未来棉价在14000元左右波动的判断；
　　在消费升级带动内销增长、行业效益增速下滑、整合加剧的情况下，我们看好品牌服装企业和经营模式领先的企业，重点关注七匹狼、伟星股份、报喜鸟、烟台氨纶。
　　行业回顾与展望
　　行业效益增速下滑
　　08年前5月规模以上企业实现收入12266亿元，利润总额418亿元，分别同比增长16.6%和6.6%，收入和利润总额增幅创自03年以来最低。其中服装业实现收入和利润总额3024亿元和124亿元，分别同比增长19.5%和12.4％，分别比去年同期下降4和17个百分点；纺织业实现收入和利润总额分别为7627亿元和257亿元，同比增长18.1%和14.1%，增幅较去年同比分别降低3.1和18.5个百分点；化纤业实现收入和利润总额分别为1615亿元和37.2亿元，收入同比增长5.5%，利润总额同比降低34.1%，收入增幅较去年同期降低25.2个百分点。各子行业收入增幅下降幅度不大，利润总额下降明显。
　　出口增速下滑、成本上升、竞争加剧以及2月雪灾是前5月行业效益下滑的主要原因；而出口下滑、劳动力和生产成本上升、升值速度加快以及行业产能明显供过于求是未来行业效益增速下滑的主要原因。这些主要原因在未来可预见的时间内变化可能性不大，因此我们未来行业效益增幅较07年下降的预期没有改变。
　　纺织行业高速扩张的时代一去不复返，行业效益增长将更多依靠内需拉动，未来行业和企业整合加剧，大部分企业都盈利的时代已过去，强者恒强，那些只能生产市场大路货的企业将在微利和亏损边缘，只有那些能够生产和销售客户需要产品的企业才能够获得发展。
　　03年－06年纺织行业出口增速始终保持在20%以上，07年降至18.8%，进入08年增速进一步下滑。
　　根据纺织行业协会统计结果，1－6月合计出口793.9亿美元，增速为9.7%（增速较1-5月下降4个百分点），其中服装和纺织品分别出口470和324.4亿美元，分别同比增长1.6%和24.1%，增速较5月分别下降了4个、5.4个和0.5个百分点。
　　出口增速下滑主要是对美国出口下降所致，对欧盟出口基本正常，1-6月对美服装出口出现7.8%的负增长。美国经济受次贷危机影响下滑，导致对纺织服装需求下降，因而对美出口相对低迷。由于欧盟经济尚可，再加上人民币主要针对美元升值，因而对欧盟出口增速保持增长。
　　尽管前6个月出口增速低于15%，但对美出口下滑从07年下半年开始，只要欧盟经济不出现明显下滑，出口增速有望维持，因此我们仍维持全年纺织品服装出口增速较07年缓慢下滑，在15%左右的预期不变。
　　固定资产投资增速缓慢回落
　　07年纺织全行业完成固定资产投资额2555.6亿元，同比增长24.9%，进入08年增速进一步下滑，1－6月全行业完成固定资产投资1263亿元，同比仅增长13.7%，是2000年以来最低，较5月降低2.7个百分点。
　　从子行业来看，纺织业、服装和化纤分别完成投资额730亿元、403.5亿元和129.7亿元，分别同比增长6.3%、24.7%和29.2%，纺织业和服装业增幅较07年分别降低13个百分点、12.5个百分点，化纤提高2.4个百分点。从固定资产投资情况看，未来行业效益增速下滑趋势更加明显。各类化纤产品价格已经大幅下降，而化纤行业投资增速仍保持在较高位置，08年下半年化纤企业将更加艰难。
　　涤纶
　　涤纶价格随油价波动，我们仍然认为产能过大是困扰涤纶行业发展的主要原因，对未来涤纶行业前景始终持谨慎态度。
　　07年下半年，涤纶各品种理论盈利空间有所扩大，在一定程度上抵消了劳动力、能耗、运输成本上升带来的不利影响，进入08年，几大主要产品理论盈利空间连续5个月缩小，不过6月以来涤纶产品价格有所上涨，涤纶企业理论盈利空间波动不大，企业经营状况相对稳定。
　　粘胶短丝继续下跌
　　粘胶短纤价格自3月初如我们预期那样下跌后，直至7月中旬，呈现暴跌走势，从21300跳水至15450元。但从7月中旬开始，由于市场传言粘胶出口退税率可能上调10个百分点，导致粘胶短纤出现一波反弹，目前价位16500元，上涨1000元。
　　尽管有反弹，我们认为未来粘胶短纤价格将继续下跌趋势，产能高速扩张，出口量下降,国内需求增长平稳是导致价格下跌的主要原因，2季度以来粘胶短纤原料价格持续下跌，进一步拉动短纤价格下跌；长丝由于成本压力有所回升，但进入5月价格再次下跌1000元，目前均价32500元，出口量持续下降和内销清淡是主要原因。
　　从销售情况看，粘胶短丝的出口从3月开始下降，3月出口量9297吨，较2月下降约1800吨，创07年6月以来最低，4月出口量再次大幅降低，只有6482吨，与06年4季度水平相当，5月传统旺季有所回升，出口7625吨，仍远低于07年同期水平，6月再次创出6220吨的新低；长丝出口在低位徘徊，1月3925吨、2月再降至3476吨、3月4217吨、4月4764吨，5月3613吨，6月3127吨，呈不断下滑态势，长丝价格无法上升。
　　由于粘胶价格下跌，棉短绒价格随之下滑，导致粘胶短丝理论盈利空间缩小，近期短纤价格反弹，盈利空间有所增大；尽管长丝理论盈利空间有所扩大，但由于硫酸、烧碱（占总生产成本的10%左右）价格猛涨，长丝企业依然处于微亏状况。由于08年短纤仍将有超过40万吨产能投放，我们对粘胶长短丝未来不报希望，再加上硫酸、烧碱等化工原料价格飙升，企业已经再现05年的艰难时光。
　　氨纶均价下跌50%后仍小幅下跌
　　氨纶价格自07年4月以来不断下降，3-6月价格持续下跌，目前40D氨纶均价跌至45000元，较上月47500元（跌幅50%）再度下跌5.26%。氨纶价格走势基本符合我们预期（详细分析见之前的行业月报）。由于08年仍是产能投放高峰，我们预计未来氨纶价格难有大的反弹，考虑到目前价位，几乎所有企业已经亏损，继续下跌空间也有限，预计下半年氨纶价格在45000-50000元之间波动。
　　未来棉价平稳上涨，暴涨的可能性相对较小
　　今年春节以来，国内棉价窄幅波动，基本在13700-13870元之间，目前价格13773元，较6月缓慢下跌约100元。我们维持今后棉价平稳的判断（具体分析见之前的行业月报），预计未来棉价在14000元波动。国际棉价近2个月来波动不大，目前78-79美分/磅左右波动。
　　虽然内销增长，但出口增速下滑，特别是对美国出口下降，导致纺织行业景气度低于07年，国内棉价也一直窄幅波动，未来拉动棉价的最大诱因一是美国棉花期货，二是3季度天气不正常。
　　中国是美国棉花的最大进口国，中国的进口量直接影响美国棉花库存，进而影响期货，再传导到国内棉价，但根据第一纺织网统计，截至到7月中旬，美棉出口没有增长，我们预计未来无论外棉还是国内棉花价格，在新棉上市前（除非天气因素）价格难有大的波动。
　　07年纺织行业个股股价暴涨，行业指数涨幅也超过大盘，我们在07年底完成的08年行业报告中特别强调纺织个股故事辈出的特点，提醒注意市场风险，进入08年上半年个股大幅下跌，股价现出原形，跌幅超过50%的个股（上证指数同期下跌约45%），共计36家，占全部纺织企业总数的45%%。
　　进入7月，大盘有所企稳，纺织个股再度开始活跃，但都没有基本面支持。
　　我们7月关注的一些主要问题..化纤价格能反转吗？
　　氨纶和粘胶经过巨幅下跌，基本跌至成本线或者跌破成本，粘胶短纤从7月中旬开始上涨，上涨1000元，但我们认为这些化纤即使上涨也是短暂的。
　　面对产能依然高速释放、下游需求增长乏力，不经过低价位长时间煎熬，化纤难言好转，最多也就一反弹而已。尽管氨纶出口退税率上调，但政策面调整不会改变市场原有运行趋势。
　　出口退税率上调的作用不大
　　31日，经国务院批准，调整部分商品的出口退税率，将部分纺织品、服装的出口退税率由11％提高到1 3％；将部分竹制品的出口退税率提高到11％（此次调整涉及到大部分纺织品和服装，没有涉及到品种见附件1）。此次调整自2008年8月1日起执行。
　　我们认为目前上调出口退税率对行业效益和企业经营作用不明显，不会改变行业效益和出口增速下滑的趋势，不会改变企业特别是中大型企业的经营情况：
　　08年纺织产品出口增速下滑，主要是因为欧美经济下滑、升值加快、劳动合同法的实施、环保要求的提高以及生产成本的上升等，而出口退税率并不是影响出口的主要因素之一。上调退税率虽在一定程度上拉动出口，但作用有限；..纺织产品出口增速下滑主要影响因素不是出口退税率，一旦上调，外商必然相应降低产品报价，在一定程度上是国家补贴外商，我国纺织企业收益反而会小于外商；..目前行业两极分化，中大型企业竞争力和效益明显强于中小型企业，上调出口退税率对中小型企业作用明显大于中大型企业；..目前纺织企业经营困难，核心因素是我国纺织企业同质性高，大家都致力于扩大规模拼出口，产能严重供过于求，市场竞争非常无序。经过20多年高速发展，行业急需整合，优胜劣汰，目前市场暂时的艰难正好提供了一个非常难得的机会，上调退税率人为干扰了市场调整的正常进行；08年以来纺织品出口增速较07年提高，前6个月累计出口纺织品324.4亿美元，同比增长24.1%，而07年全年累计增速只有15.4%；08年前6月服装出口469.5亿美元，同比增长1.6%，增速较07年的20.7%大幅降低，上调退税率对纺织品出口作用小于服装；..此次调整对企业将形成一次性收益，即在公布之前尚未完成的合同由于调整增加2个点的净利率；公布之后，外商将下调产品报价，国内企业收益小于外商；..我们认为此次上调不会对出口比例大的纺织企业，如鲁泰、大杨创世、金飞达、孚日、江苏三友等年报产生较大影响。
　　行业投资策略
　　我们不看好出口比例高的纺织企业，坚持看好品牌零售企业、经营模式领先的企业，重点关注七匹狼、伟星股份、报喜鸟、安踏和众和。
　　七匹狼：
　　宏观经济快速发展和消费升级为公司带来前所未有的发展机遇，公司是最有可能胜出的品牌服装企业之一；..我们认为公司的管理层对品牌经营的实质理解非常深刻，在品牌定位、形象规划、品牌推广和宣传等方面超过国内大部分同行。经过近20年的发展，已经摸索出了适合自己的品牌经营方式，建立了与之相适应的管理体制和流程，培养了大批人才；此外04年上市和07年的增发募集了近8亿元资金，为公司的经营打下了物质基础。我们认可公司的发展战略和经营策略，对公司的未来充满信心；公司业绩增长主要来自于三个方面，我们预计公司08年－2010年净利润分别为1.46亿元、2.04亿元和2.86亿元，分别增长64%、40.3%和40.1%，EPS分别为0.514元、0.722元和1.011：
　　店铺数量增长，每年新增500家店铺，预计08年产生40%、09年30%收入增长；..通过产品提价和销售网络升级实现每年10%左右的收入增长；..利用增发资金建设10个生活馆，拉动周围店铺销售增长。
　　伟星股份：
　　在行业效益增速放缓、整合加剧的情况下，行业现状对公司经营影响较小，我们认为公司领先的经营模式、较强的竞争实力能够保证业绩持续快速增长；..在服装品牌化、个性化、时尚化的今天，公司深刻并具有前瞻性的理解市场个性化需求提高的变化趋势，建立的管理体制和流程都是为了更好满足客户需求和服务好客户，这些是公司竞争优势的核心基础，是其它竞争者最难以超越的壁垒；
　　公司30年经营历史在服装辅料市场形成的品牌地位、遍布全国的销售网络和富有经验的销售人员、积极主动的销售和服务意识、与市场紧密结合的强大研发队伍是公司业绩增长的内部直接推动因素；上市后带来的资金、规模和知名度提高是公司业绩增长的外部推动因素；..自上市以来，收入和净利润的持续高速增长、毛利率稳中有升证明了公司竞争力的优势所在。
　　公司50-60%的销售收入来自于国内品牌服装企业，已经成为Zara和H&M的核心供货商，和品牌服装企业一样，公司最能享受国内消费升级带来的巨大收益。
　　由于品牌服装企业收入以20-50%的速度增长，我们认为公司未来业绩有望以30-40%的速度持续增长，预计08-2010年公司实现净利润1.57亿元、2.17亿元和2.93亿元，EPS0.805元、1.111元和1.500元，分别同比增长35.7%、38.0%和35%。
　　公司公布中报业绩快报，收入同比增长31.8%，净利润同比增长68.9%。
　　报喜鸟：
　　近年来公司致力于提高品牌形象明确高端市场定位，经过多年努力，已经形成一整套相应的体制。公司4月推出新的品牌发展战略，店铺扩张速度有所加快，推进品牌系列化运作，这些都将为公司长远发展打下基础；
　　公司品牌经营有其特色，由于定位高端，顾客购买具有较强目的性，因而品牌建设更强调服务和顾客忠诚度，与我们熟知的七匹狼不同，产品提价和开店都是公司业绩增长的主要因素。根据宝资的经营业绩以及公司未来发展前景，我们认为公司产品仍有较大提价空间（均价有100%的涨幅空间、毛利率仍可能提高10个百分点），从而推动收入和毛利率提高；
　　我们认为公司未来业绩增长来自于开店数量增加和产品提价，预计08年－2010年净利润分别为1.23亿元、1.74亿元和2.46亿元，分别同比增长47.9％、41.6%和41.5%，EPS分别为0.639元、0.905元和1.28元；
　　烟台氨纶：
　　公司主要从事氨纶和芳纶的生产和销售，是国内最早从事氨纶和芳纶生产的企业，目前拥有2.2万吨氨纶、2000多吨芳纶1313的生产能力。公司将芳纶作为未来主要发展重点，发行3200万股，发行价18.59元。募股项目用于扩大芳纶1313产能和进行芳纶1414的产业化；
　　芳纶作为技术壁垒很高的特种纤维，高强度、耐高温、阻燃、耐腐蚀等性能没有替代品，用途非常广泛，主要应用于环保、军工、航空航天、电器、特种服装等领域，需求与宏观经济关联度较小，我们看好公司芳纶业务发展前景。
　　公司强大的研发力量、人才队伍以及合适的销售策略是我们看好公司芳纶业务的内在原因。
　　国外竞争对手的供应控制需求策略导致公司在芳纶中低端市场大有可为。
　　我们不看好氨纶行业前景，而公司未来不打算扩大氨纶产能，氨纶业务效益波动不大。
　　我们预计公司08年下半年完成1500吨芳纶1313募股项目和芳纶1414中试，这是未来公司业绩增长的基础。我们预计08年－10年实现净利润1.74亿元、2.26亿元和3.13亿元，08年同比降低50.3%，主要是07年氨纶旺销而08年价格快速下跌所致，09年和10年分别同比增长29.7%和38.8%，摊薄后每股收益分别为1.387元、1.799元和2.496元。我们上调盈利预测一方面是假定公司芳纶业务获得高新技术企业的可能性很大，芳纶业务所得税率降至15%，整体所得税率降至20%；另一方面目前芳纶旺销，我们相应提高了预测售价和毛利率。
　　我们对公司氨纶业务按市净率估值(PB=1)，给予芳纶业务35-40倍估值，未来合理价格在34元－38元之间，维持买入建议。